Быстрый рост стоимости жилья, наблюдавшийся в последние годы во многих странах, очевидно, не будет продолжаться вечно. Что произойдет, когда он закончится, останутся ли цены на достигнутом уровне или упадут? Алан Гринспэн, выражавший озабоченность по поводу вакханалии на фондовом рынке задолго до того, как лопнул пузырь интернет-компаний, гораздо более спокойно взирает на происходящее на рынке недвижимости США. Он допускает, что в некоторых местах ситуация выглядит угрожающе, но отвергает идею о возникновении пузыря национального масштаба, который, лопни он, нанес бы серьезный ущерб экономике страны.

В других странах, где стоимость жилья также растет, многие аналитики тоже не склонны всерьез говорить о возникновении пузыря. Они отмечают, что процентные ставки низки и потому люди могут позволить себе занять больше средств, а значит, купить более дорогое жилье. Индекс доступности ипотечного кредита - отношение процентов по займу на покупку дома средней ценовой категории к среднему доходу - в большинстве стран все еще довольно низок по сравнению со своими историческими значениями.

Эта мысль не лишена логики. Люди, покупающие первый в своей жизни дом и ранее не имевшие возможности получить обычный ипотечный кредит, сегодня могут войти на рынок недвижимости. Это увеличивает платежеспособный спрос и может способствовать росту стоимости жилья. Менее корректный (но наиболее часто всплывающий в спорах) аргумент - что низкие процентные ставки удешевляют покупку недвижимости - легко опровергнуть, поскольку те, кто приводит его, не учитывают фактор инфляции. Если процентные ставки низки лишь потому, что низка инфляция, то, хотя первый взнос по закладной и стал меньше, в реальном выражении бремя ипотечного кредита будет сокращаться медленно и платежи по нему по отношению к доходам долгое время будут высокими. Низкая инфляция искажает график платежей по кредиту - в первые годы вы платите меньше, а в последующие больше (в реальном выражении) - но реальная стоимость жилья остается прежней. Покупатели жилья, полагающие, что низкие процентные ставки удешевляют покупку дома, становятся жертвами иллюзии. Это то же самое, что считать пятилетний кредит на покупку автомобиля более дешевым, чем двухлетний.

Низкие реальные процентные ставки (за вычетом инфляции) действительно могут сократить истинную стоимость покупки жилья. Но во многих странах реальные процентные ставки в действительности не являются низкими, а налоговые вычеты по процентам за ипотечный кредит становятся менее щедрыми в результате номинального снижения уровня ставок. Экономист лондонской консультационной фирмы Capital Economics Сабина Калян подсчитала, что в Великобритании, где налоговый вычет не применяется, реальные процентные ставки по ипотечным кредитам (за вычетом налогов) сегодня значительно выше уровня 1980-1990-х гг. Даже в тех странах, где налоговые льготы сохранились (например, в США), реальные ставки по ипотечным кредитам за вычетом налогов в последнее время скорее выросли, поскольку с падением инфляции уменьшился и размер вычетов. Например, при номинальной ставке ипотечного кредита в 10% годовых, инфляции на уровне 8% и ставке подоходного налога на уровне 40% реальная процентная ставка по кредиту составляет 2% годовых. При номинальной ставке в 4% годовых и инфляции на уровне 2% (реальная ставка до вычета налогов осталась прежней!) реальная процентная ставка по кредиту составляет 0,4% годовых.

Вторым популярным аргументом, объясняющим рост стоимости жилья, особенно в крупных городах вроде Лондона или Нью-Йорка, является то, что количество проживающих в таких городах семей растет на фоне ограниченного предложения жилья. Предложение, говорят сторонники этой точки зрения, не успевает за спросом из-за физической нехватки земельных участков, и потому цены будут расти и впредь. Это позволяет объяснить, почему в крупных городах цены на дома обычно выше, чем в сельской местности, однако это еще не повод прогнозировать бесконечно долгий рост цен. Ограничение предложения уже учтено в текущих ценах и не обязательно должно препятствовать их снижению в будущем. В Гонконге, где дефицит земли больше, чем во многих других городах, за последние пять лет стоимость жилья упала на 65%.

Оно того стоит?

Ни низкие процентные ставки, ни увеличение численности населения не могут в полной мере объяснить происходящий рост цен. Более того, оставив эти факторы за скобками, мы обнаруживаем наличие пробелов в нашем знании принципов определения стоимости активов. В любой конкретный день дом стоит столько, сколько за него готов заплатить покупатель. Опыт фондового пузыря учит, что игнорировать фундаментальную стоимость актива опасно. Есть два способа оценить обоснованность текущих цен на жилье: отношение "цена/прибыль" (price/earnings, p/e) и отношение "стоимость дома/доход".

Отношение р/е. Стоимость любого актива отражает будущий поток связанных с ним доходов. Подобно тому как цена акции должна соотноситься с будущими дивидендами или прибылью, стоимость жилья должна отражать будущий доход от обладания недвижимостью. Это либо платежи, получаемые арендодателем, либо экономия домовладельца на арендных платежах. Во времена пузыря интернет-компаний инвесторы вели себя так, будто прибыль для них уже не важна. Аналогичным образом люди сегодня забыли о связи между стоимостью жилья и уровнем арендных ставок.

Например, в Америке отношение р/е для домов может быть вычислено как отношение индекса средней стоимости жилья к индексу арендных ставок, который включен в индекс потребительских цен. В последние годы стоимость жилья в США росла быстрее, чем арендные ставки, в результате чего отношение р/е достигло рекордно высокого значения, на 16% превышающего 30-летней средний уровень (диаграмма 8). Отношение р/е в Сан-Франциско почти на 30% выше среднего исторического уровня. Оценки значения р/е для Великобритании, Австралии и Голландии указывают на наличие еще большего пузыря. Цены на жилье в этих трех странах завышены по меньшей мере на 30%.

Все это говорит о том, что доход от инвестиций в недвижимость упал. В расчете р/е учитывались средние арендные ставки, но за последние годы арендные ставки в новых домах в Нью-Йорке, Сан-Франциско и Лондоне упали на 20-30%. В Лондоне и Сиднее валовая доходность сдачи жилья в аренду (отношение суммы арендных платежей к стоимости дома) упала примерно до 4% годовых по сравнению с прежними 7-8%. Сегодня в этих городах жилье дешевле арендовать, чем купить.

Отношение р/е выявляет ошибочность суждения о том, что цены на жилье растут из-за увеличения численности населения при фиксированном предложении. Эти факторы должны были повлиять и на рынок аренды жилья. Тот факт, что цены растут быстрее арендных ставок, указывает на то, что жилье приобретается только в расчете на рост его стоимости, а не исходя из фундаментальных предпосылок. Это и есть самый настоящий пузырь.

Некоторые аналитики говорят, что низкие процентные ставки влекут за собой рост отношения р/е. То же самое в конце 1990-х говорили об акциях. Но если ставки снизились из-за снижения инфляции, значит, арендные ставки также будут расти медленно. Таким образом, будущие арендные платежи должны дисконтироваться в соответствии с реальными, а не номинальными процентными ставками. Как было сказано выше, реальные процентные ставки в США и Великобритании отнюдь не низкие.

Отношение р/е, возможно, лучший индикатор того, является ли жилье переоцененным, поскольку в этом случае дом рассматривается в качестве актива. Однако получить долгосрочные серии достоверных данных о динамике арендных ставок во всех странах сложно. Более того, во многих странах континентальной Европы арендные ставки до сих пор регулируются властями. Но если отношение р/е рассчитать сложно, на помощь приходит другой индикатор.