Во многих странах на смену лопнувшему "пузырю" фондового рынка пришел бум на рынке недвижимости. Рано или поздно лопнет и он.

"Покупка недвижимости - самые безопасные инвестиции. Цены на жилье никогда не упадут так сильно, как падали акции", - говорят бесчисленные агенты по продаже недвижимости по всему миру. В отсутствие иных привлекательных объектов для инвестиций покупателям домов других аргументов и не нужно. От Лондона до Мадрида и от Вашингтона до Сиднея растущие цены на недвижимость стали модной темой для обсуждения на званых приемах. В последние семь лет стоимость жилья в реальном выражении во многих странах росла быстрее, чем когда-либо. Но тезис о том, что это - очередной пузырь, многие аналитики рынка недвижимости отвергают. Хотя в прошлом по окончании бума стоимость жилья падала, эксперты утверждают: сейчас другие времена. То же самое говорили фондовые аналитики, когда в конце 1990-х выросли котировки акций. Время показало, что они ошибались. Не постигнет ли та же участь экспертов по рынку недвижимости?

В этом обзоре нам откроются детали романа инвесторов с жилой и коммерческой недвижимостью, мы исследуем последние тенденции в динамике цен на недвижимое имущество в разных странах и рассмотрим различные подходы к определению справедливой цены - чтобы решить, имеем мы дело с пузырем или нет. Это, возможно, единственная серьезная угроза, висящая сегодня над мировой экономикой. Взрыв пузыря на рынке недвижимости способен ввергнуть в рецессию экономики многих стран, которые и так не отличаются стабильностью.

Недвижимость, возможно, крупнейший по объему бизнес в мире. По некоторым оценкам, строительный бизнес, рынок купли-продажи и аренды недвижимости и другие доходы владельцев жилья формируют около 15% ВВП богатейших стран. Недвижимость также составляет около 2/3 стоимости материальных активов во многих странах. И что еще важнее, недвижимость сегодня представляет собой крупнейший единый класс активов. Инвестиции в недвижимость превышают вложения в акции и облигации.

Владельцев жилья гораздо больше, чем владельцев акций. Во всех крупных развитых странах, за исключением Германии, более чем у половины домохозяйств недвижимость находится в собственности (диаграмма 2). В большинстве стран Европы и в Австралии жилье составляет 40-60% от состояний домохозяйств, в Америке - около 30%. И даже в США в имуществе обычной семьи со средним достатком на жилую недвижимость приходится в шесть раз большая доля собственности, чем на акции.

С учетом вышесказанного кажется странным, почему экономисты посвящают значительно меньше времени и сил анализу рынка недвижимости - в сравнении с рынками акций, облигаций или валют. Вот одно из объяснений: до недавнего времени инвестиции в недвижимость носили довольно пассивный характер. Для большинства людей дом был просто жилищем, а офисы для большинства фирм - необходимой, но не самой важной частью инфраструктуры. Вложения в коммерческую недвижимость составляли менее 5% портфелей институциональных инвесторов. Но сейчас многие люди, потерявшие веру в акции, рассматривают свои дома в качестве инвестиционного объекта, который быстро растет в цене. Финансовые институты увеличивают долю коммерческой недвижимости в своих инвестиционных портфелях. И тем, и другим недвижимость сулит хороший доход и кажется безопасным островком в океане нестабильности.

Ставка на дом

В последние несколько лет цены на жилье растут как на дрожжах повсюду, за исключением Германии и Японии. С середины 1990-х стоимость жилья в Австралии, Великобритании, Ирландии, Голландии, Испании и Швеции выросла более чем на 50% в реальном выражении. В США цены на недвижимость увеличились вроде бы не так сильно (на 30%), но и здесь подобных темпов роста прежде не отмечалось. Коммерческая недвижимость в некоторых крупных городах также неимоверно подорожала.

Бум на рынке недвижимости частично объясняется макроэкономическими предпосылками, но признаки надувания пузыря также очевидны. Инвестиции в недвижимость даже стали темой сюжетов телесериала "Клан Сопрано". В одной из последних серий жена мафиозного босса Тони предлагает ему вложить деньги в ипотечный инвестиционный траст (такие фонды позволяют мелким инвесторам зарабатывать на коммерческой недвижимости). Многие зрители последовали ее совету.

Те, кто вложился в недвижимость несколько лет назад, сейчас подсчитывают впечатляющие барыши. Например, в Великобритании за последние 10 лет общая доходность инвестиций в недвижимость (как коммерческую, так и жилую) с учетом арендных платежей существенно превысила 10% - это больше, чем доходность от вложений в акции и государственные облигации. За последние три года стоимость жилья в Великобритании выросла на 55%, тогда как акции потеряли в цене 44%.

За последние 10 лет общий доход от покупки дома (с учетом арендных платежей) превысил отдачу от вложений в акции в половине стран, представленных на диаграмме 3. Но эти данные не в полной мере характеризуют доход владельцев недвижимости. В отличие от акций, большинство домов покупается на заемные средства, а использование кредитного плеча может значительно повысить отдачу первоначальных вложений (или увеличить убытки). Предположим, вы инвестировали $20 000 в акции, которые через пять лет выросли в цене до $40 000, обеспечив с учетом полученных дивидендов доходность в 15% годовых. Предположим теперь, что вы использовали $20 000 в качестве первого взноса на покупку дома стоимостью $100 000, который в течение пяти лет ежегодно дорожал на скромные 7% и теперь стоит $140 000. Для простоты расчета будем считать, что платежи по ипотечному кредиту и расходы на содержание дома полностью покрывают арендные платежи. В этом случае доход на вложенные средства составит почти 25% годовых.

При этом налоговые органы относятся к жилой недвижимости более благосклонно, чем к финансовым активам. В большинстве стран либо владелец дома получает налоговое освобождение на сумму платежей по ипотечному кредиту, либо люди, совершившие первую в своей жизни покупку жилья, получают налоговый кредит. Кроме того, владельцы недвижимости частично освобождены от уплаты налога на прирост капитала. Конечно, операционные расходы по сделкам с недвижимостью высоки, но с учетом разумных допущений доход от вложений в жилье за вычетом налогов за последнее десятилетие превзошел отдачу от инвестиций в акции в большинстве стран.

Как долго сохранится эта сказочная картина? Агенты-риэлторы, строители, арендодатели, многие экономисты и даже сам Алан Гринспэн, глава Федеральной резервной системы США, утверждают, что на рынке недвижимости нет пузыря. Они говорят, что рост стоимости жилья объясняется исключительно низкими процентными ставками, ростом реальных доходов населения, увеличением численности населения и ограниченным предложением земельных участков. Все это похоже на принцип "денежной стены", с помощью которого объясняли взлет котировок акций в конце 1990-х. Цены должны расти, говорили тогда, потому что список акций, в которые пенсионные фонды могут инвестировать свои миллиарды долларов, ограничен. Инвесторы ошибочно полагали, что традиционная связь между стоимостью акции и прибылью эмитентов разорвана. Владельцы жилья сегодня рискуют попасться на ту же удочку.

Часто говорят о том, что инвестиции в недвижимость безопаснее, чем вложения в акции, поскольку акция - всего лишь бесполезный клочок бумаги, тогда как кирпичи и строительный раствор - активы материальные. Но этот аргумент никак не разъясняет относительную ценность акций и недвижимости. Пузыри возникают, когда цена какого-либо актива уходит в отрыв от лежащей в его основе стоимости.

Русский фокус