Предупреди вас кто-нибудь три года назад, что цены на акции в Америке и Европе упадут почти на 50%, вы затянули бы пояс в ожидании глубокой всемирной рецессии. Причиной того, что во многих странах экономика чувствует себя лучше, чем ожидалось, является рост цен на недвижимость, который позволил компенсировать потери от удешевления акций и поддержал активность потребителей. Жилая недвижимость, без сомнения, - единственное, что сейчас поддерживает экономику США. Но, сохраняя низкие процентные ставки, дабы оградить экономику от губительного влияния спада на фондовом рынке, многие центральные банки породили перегрев на рынке жилой недвижимости. Наиболее опасная ситуация сложилась в Америке, Великобритании, Ирландии, Голландии и Испании.

Хотя на рынке жилья уже заметна нервозность и цены не столь устойчивы, многие эксперты продолжают утверждать, что сегодня "особые времена". Поскольку в ближайшем будущем ставки вряд ли сильно вырастут, говорят они, обвал цен на жилье маловероятен. В этом обзоре мы показали, что даже при низких процентных ставках цены могут упасть из-за сокращения спроса первичных покупателей и разочарования в рынке недвижимости. Эксперты правы, утверждая, что нынешний бум отличается от предшествующих, но его особенности вызывают опасение. Во-первых, инфляция упала практически до своего минимального уровня за 50 лет. Это значит, что рынок не сможет достичь равновесия за счет инфляционного обесценивания денег, как случалось прежде. Поэтому в тех странах, где образовался пузырь, стоимость жилья в денежном выражении должна снизиться как минимум на 20%.

Во-вторых, нынешний рост цен сопровождается пропорциональным ростом долгов населения. Кредиты, покрывающие значительную часть стоимости дома, берут не только те, кто покупает жилье впервые, но и действующие домовладельцы. Они пользуются высокими ценами, чтобы переоценить свои закладные и таким образом капитализировать часть прироста стоимости жилья, направляя полученные средства на расходы. В США, Великобритании и Австралии объем потребительских не ипотечных кредитов, выданных под залог жилья, сейчас находится на рекордном уровне в 5-7% от располагаемых доходов населения.

Пузырь не виден до тех пор, пока не лопнет. Но быстрый рост стоимости жилья и долгов настораживает. Можно сказать, что потребители берут взаймы время. Даже если цены на жилье просто зафиксируются, объемы потребительских не ипотечных кредитов, выданных под залог жилья, а значит, и потребительские расходы, резко сократятся. Если (что более вероятно) цены упадут, нынешняя кредитная вакханалия приведет к тому, что стоимость куда большего числа домов, чем прежде, окажется ниже суммы полученного ипотечного кредита.

Готовьтесь к худшему

Пострадают даже те, чьи займы невелики, поскольку для большинства людей дом является наиболее ценным активом. Особенно сильно падение цен ударит по тем, кто в ближайшие годы выходит на пенсию. Размер их пенсий уже сократился из-за спада на фондовом рынке, и если они планируют получить прибавку за счет продажи дома или сдачи его в аренду, то через некоторое время обнаружат, что в этой заначке меньше денег, чем предполагалось.

Падение стоимости жилья вызовет рост числа дефолтов по ипотечным кредитам. В прошлом основными пострадавшими от спада на рынке жилья, помимо заемщиков, были банки и сберегательные учреждения. Сегодня американские банки продают закладные на вторичном рынке, главным образом двум агентствам с государственным участием - Federal National Mortgage Association, ласково называемому Fannie Mae, и Federal Home Mortgage Loan Corporation (Freddy Mac), - которые финансируют такие сделки путем выпуска облигаций или обеспеченных закладными ценных бумаг. Это позволяет банкам выдавать больше ипотечных кредитов, способствуя раздуванию пузыря.

Сегодня банки меньше рискуют пострадать от спада на рынке, но громадные Fannie Mae и Freddy Mac, контролировавшие к концу 2002 г. 44% суммарного долга по ипотеке, ставят под угрозу всю финансовую систему. Если цены на жилье упадут, некоторые из кредиторов, обязательства которых держат эти агентства, объявят дефолт и гасить выпущенные под них облигации будет нечем. Обязательства агентств котируются исходя из предположения, что их долг гарантирован правительством, но явной гарантии нет, поэтому не ясно, будет ли государство вытаскивать их из кризиса. Дефолт по облигациям Fannie Mae и Freddy Mac будет нокаутом для взаимных фондов, банков и ссудно-сберегательных организаций, которые являются их крупными владельцами. Цена спасения Fannie Mae и Freddy Mac будет значительно выше, чем когда-либо.

Если на рынке жилья разразится кризис, его экономические последствия будут более серьезными, чем результаты обвала фондового рынка, поскольку домовладельцев больше, чем держателей акций, и сегодня они по уши в долгах. Примером тому служит пузырь на японском рынке недвижимости, который лопнул за несколько лет до кризиса на фондовом рынке. Значительное сокращение стоимости имущества домохозяйств стало одной из причин затянувшейся на десятилетие стагнации экономики. Многие скажут, что Япония - исключение из правил. Различия действительно есть - хотя бы потому, что состояние японской банковской системы было далеко не блестящим. Но есть и сходные черты, наиболее настораживающей из которых является близость к нулю процентных ставок. Возможности Федеральной резервной системы США снижать ставки в случае, если ситуация в экономике ухудшится, крайне ограничены. Это значит, что кризис на рынке жилой недвижимости может привести к дефляции.

Нужны подпорки

Если бум на рынке жилой недвижимости кончится плохо, властям придется подумать над тем, как уменьшить риск перегрева рынка в будущем. Первое требование - усовершенствовать методику сбора информации о ценах на жилье, арендных ставках и возводимых новостройках для обеспечения большей прозрачности рынка. В большинстве стран наиболее свежими данными о рынке располагают негосударственные кредитные организации и риэлторские агентства, которые используют эту информацию для собственных нужд. Официальная статистика, как правило, собирает больше информации о ценах на обувь и цемент, чем о рынке жилой недвижимости, несмотря на то что ее значение для экономики гораздо выше.

Второе требование - провести глубокий анализ факторов, влияющих на динамику стоимости жилья, определить, почему в одних странах колебания цен выше, чем в других, и какой эффект изменение стоимости жилья оказывает на уровень потребительских расходов. Традиционно экономисты считают исследование рынка недвижимости менее привлекательным, чем анализ фондового рынка. Действительно, эта работа оплачивается не столь щедро, поскольку инвестиционные банки исторически в ней не заинтересованы. Это нужно исправить.

Третий урок состоит в том, что центральным банкам иногда следует ужесточать денежно-кредитную политику в ответ на резкий рост стоимости отдельных видов активов, даже если инфляция в этот момент низка. Сосредоточившись в последние года на наблюдении за динамикой индекса потребительских цен, центральные банки проморгали другие важные признаки финансового и экономического дисбаланса. Они не обратили внимания на образование избыточной ликвидности, которая вместо того, чтобы гнать вверх инфляцию, излилась на рынки активов: сначала на фондовый рынок, а теперь на рынок жилой недвижимости.

Конечно, если бы Федеральная резервная система не снизила процентные ставки после коллапса фондового рынка, спад экономики был бы более значительным. Но, раздувая пузырь рынка жилой недвижимости и поощряя домохозяйства к увеличению заимствований, Федеральная резервная система лишь отсрочила час расплаты. В условиях возросшего долга домохозяйств падение стоимости жилья будет иметь гораздо более серьезные последствия.

Русский фокус